Kolumne Dr. Ulrich Stephan | 23.10.2018

Warum die US-Zinsen weiter steigen könnten

Das Feld für steigende US-Kapitalmarktzinsen scheint bereitet: Die US-Wirtschaft floriert und dürfte 2018 nach Einschätzung der Deutschen Bank um 2,9 Prozent im Vergleich zum Vorjahr zulegen.

Kolumne Dr. Ulrich Stephan

Nominal – also mit Berücksichtigung der Inflation – wird mit einem Wachstum von mehr als 5 Prozent gerechnet. Außerdem hat die US-Notenbank Federal Reserve bereits im Oktober 2014 ihr Anleihekaufprogramm beendet und erhöht seit Dezember 2015 sukzessive die Leitzinsen. Die Verzinsung 10-jähriger US-Staatsanleihen verharrte im laufenden Jahr jedoch überwiegend unter der Marke von 3 Prozent – und war damit in Anbetracht des konjunkturellen und geldpolitischen Umfelds ungewöhnlich niedrig. Hauptgrund für diese Entwicklung ist die hohe Nachfrage nach US-Staatspapieren aus dem In- und Ausland. In den kommenden Monaten könnte diese jedoch abnehmen und zusammen mit weiterhin steigendem Angebot an US-Staatsanleihen Spielraum für steigende US-Zinsen schaffen. Bereits im Oktober hat die Verzinsung für 10-jährige US-Staatsanleihen die 3-Prozent-Marke überschritten.
 
EZB und Bank of Japan mit Einfluss auf US-Zinsen

In einer stark vernetzten Welt wie der heutigen entscheidet sich die Entwicklung der US-Zinsen schon lange nicht mehr ausschließlich in den Vereinigten Staaten. Auch Zentralbanken anderer Regionen wie die Europäische Zentralbank (EZB) und die Bank of Japan (BoJ) beeinflussen zumindest mittelbar das US-Zinsniveau. Denn beide Notenbanken halten nach wie vor an ihrer lockeren Geldpolitik fest und damit die Zinsen in ihrem
jeweiligen Währungsraum niedrig. 10-jährige Bundesanleihen rentieren beispielsweise aktuell mit 0,46 Prozent. Japanische Papiere mit selber Laufzeit werden derzeit mit 0,15 Prozent verzinst. Viele europäische und japanische Großanleger, etwa Pensionskassen und Versicherungen, führt das signifikant höhere US-Zinsniveau auf der Suche nach Rendite daher in die Vereinigten Staaten. Die erhöhte Nachfrage stützt die Kurse und hält gleichzeitig die Verzinsung von US-Staatspapieren zurück.

In den kommenden Monaten könnte die Nachfrage nach US-Staatsanleihen aus Japan und Europa
jedoch abnehmen, denn zumindest währungsgesicherte Investitionen in diese Papiere verlieren immer weiter an Attraktivität. Der Grund liegt im nach wie vor wachsenden Zinsdifferenzial, also dem Unterschied in der Verzinsung von US-Staatsanleihen und ihren europäischen beziehungsweise japanischen Pendants. Denn Investoren, die sich gegen Währungsschwankungen absichern wollen, müssen Absicherungsgeschäfte eingehen. Deren Kosten steigen und sinken mit dem Zinsdifferenzial. Mittlerweile sind sie aufgrund des großen Zinsunterschieds so hoch, dass eine Abnahme der hohen Kapitalzuflüsse ausländischer Anleger in US-Staatsanleihen festzustellen ist.

US-Pensionskassen:
hohe Nachfrage nach US-Staatsanleihen


Die Nachfrage nach US-Staatsanleihen war zuletzt jedoch nicht nur im Ausland hoch. Auch US-
amerikanische Pensionsfonds investierten verstärkt in entsprechende Papiere. Denn aufgrund der starken Wertentwicklung ihrer Aktienengagements, die zu einer Übergewichtung von Aktien geführt hat, müssen sie schon aus regulatorischen Gründen zunehmend Kapital in Anleihen investieren, um das Risikoprofil innerhalb ihres Portfolios konstant zu halten. Dafür investieren sie vornehmlich am Heimatmarkt, was die Nachfrage nach US-Staatsanleihen hochhält.

Die starke Nachfrage seitens der US-amerikanischen Pensionskassen ist aber auch von steuerlichen Begünstigungen für US-Unternehmen auf Pensionsrückstellungen und -rücklagen getrieben: Im Rahmen der jüngsten US-Unternehmensteuerreform wurde die Körperschaftsteuer von 35 Prozent auf 21 Prozent gesenkt; bis zum 15. September 2018 konnten die Konzerne ihre Rückstellungen und Rücklagen aber übergangsweise noch mit 35 Prozent von der Steuer abschreiben und ihren Steueraufwand erheblich reduzieren. Erst jetzt gilt hier dauerhaft der neue, geringere Steuersatz. Die Strategie funktioniert jedoch nur für Unternehmen mit unterfinanzierten Pensionskassen. Denn eine Überfinanzierung zieht eine nicht abschreibbare Steuer in Höhe von 50 Prozent auf den Überschuss nach sich, eine Art Strafsteuer auf den Aufbau von Pensionsrückstellungen und -rücklagen über den erwarteten Bedarf für Pensionszahlungen hinaus. Allerdings waren Pensionskassen noch im Sommer dieses Jahres insgesamt um mehr als 200 Mrd. Dollar unterfinanziert. Unternehmen nutzten daher die Situation bis Mitte September weidlich, um Pensionsrückstellungen und -rücklagen zu bilden und dadurch Steuervorteile zu erlangen. Nun, nach dem Auslaufen des steuerlichen Vorteils, sollte die Nachfrage nach US-Staatsanleihen vonseiten der Pensionskassen aber wieder zurückgehen.

Nachfrage dürfte sinken – und Zinsen steigen

Grundsätzlich dürfte die Unternehmensteuerreform die US-Zinsen sogar stützen. Denn die Einnahmen des Staates dürften in den nächsten zehn Jahren durch den geringeren Steuersatz für Unternehmen spürbar sinken. Schätzungen zufolge könnte die US-Staatsverschuldung durch die Steuerreform in den kommenden zehn Jahren um zusätzlich 1 Billion Dollar steigen. Die zusätzlichen Schulden durch die Defizitfinanzierung müssten durch eine Steigerung der Emission von US-Staatsanleihen finanziert werden. Bei gleichbleibendem Zinsniveau und gleichzeitig steigendem Angebot an US-Staatsanleihen dürfte man nicht genügend Abnehmer für amerikanische Papiere finden – das Zinsniveau müsste steigen.

Insgesamt geht die Deutsche Bank davon aus, dass die Nachfrage nach US-Staatsanleihen nicht auf dem aktuell hohen Niveau bleiben dürfte und gleichzeitig das Angebot zunehmen sollte. Daher sollte es in Zukunft weiteren Spielraum für steigende Zinsen geben – insbesondere wenn die US-Notenbank Federal Reserve bis Ende 2019, wie von der Deutschen Bank erwartet, die Zinsen deutlich stärker anhebt, als es die Prognosen der meisten Marktteilnehmer vorhersehen. Rentenanleger sollten ihren Fokus auf ein flexibles Durations- und effektives Risikomanagement legen.

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